文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力(lì)有(yǒu)所下(xià)降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和(hé)疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初(chū)财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看(kàn)，年初的(de)财政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是(shì)较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年(nián)仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因(yīn)素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查(chá)数(shù)据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连(lián)续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然(rán)存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计(jì)能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gā吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗n)的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去(qù)年以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结构性工具(jù)对企业部门的融(róng)资(zī)提(tí)供(gōng)了(le)较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平台综合债务不(bù)断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升反映出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心，二季(jì)度(dù)可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作。二(èr)是(shì)中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建设(shè)国(guó)债等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情况。三是(shì)货(huò)币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的(de)重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均(j吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗ūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观(guān)基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展的(de)时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资(zī)和(hé)生产(chǎn)带(dài)来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利(lì)息等(děng)成本(běn)，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆(gān)经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的(de)收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足(zú)且(qiě)实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年(nián)我(wǒ)国的实(shí)体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发(fā)达(dá)经济体的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需(xū)不足的情况，这其(qí)中既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去(qù)很长一(yī)段时间，民间固(gù)定资(zī)产投(tóu)资(zī)增速(sù)显著高于(yú)全社会固定资产投(tóu)资(zī)的增速。然而(ér)近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资(zī)意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进(jìn)入(rù)实(shí)体经(jīng)济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的(de)方式主要是通过(guò)房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫(yì)情(qíng)时(shí)代，居民对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在(zài)过往有一定透支，因此居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)对融资(zī)需(xū)求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的(de)政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预算(suàn)约(yuē)束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是较为严(yán)格的(de)约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限(xiàn)额(é)。最近(jìn)几年有两个相对特殊(shū)的(de)案例，但(dàn)都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央(yāng)政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的(de)一个(gè)非常规财(cái)政(zhèng)工具，不(bù)计入财(cái)政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财(cái)政预(yù)算(suàn)框架内的。此外是2022年专项吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗债(zhài)限额(é)空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一(yī)度预期(qī)政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债的限额(é)空(kōng)间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，狭(xiá)义政府(fǔ)部门(mén)今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产负债表的(de)主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居民的资产(chǎn)结构主要(yào)可(kě)以分为非金(jīn)融资产和金融(róng)资产(chǎn)，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房资产，房(fáng)产价格的(de)低(dī)迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然(rán)而(ér)从(cóng)去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年(nián)以来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居民(mín)资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入的(de)信(xìn)心(xīn)连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠加(jiā)居民收入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反(fǎn)映(yìng)出居民资产负(fù)债(zhài)表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格回升空间有限以及居(jū)民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城投债务(wù)压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持(chí)计(jì)划等工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划余额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)偏慢，预(yù)计(jì)央行未来进一(yī)步提(tí)升额(é)度的可(kě)能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平(píng)台的综合(hé)债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模(mó)仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足(zú)。今(jīn)年(nián)一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期(qī)最高水平(píng)，超过去年(nián)全年的一半，其可(kě)持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据(jù)中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门(mén)今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，未(wèi)来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债(zhài)。地(dì)方(fāng)债务(wù)压力的化(huà)解是今(jīn)年(nián)政府工(gōng)作的(de)中心之(zhī)一，而一(yī)季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了(le)地方(fāng)融资平台积(jī)极化(huà)债的态度(dù)及决心(xīn)。二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面(miàn)的地(dì)方债务化(huà)解工(gōng)作(zuò)，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的(de)情(qíng)况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

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