文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)不(bù)断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对(duì)未来的收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动(dòng)力(lì)有所下降。目前来看，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发(fā)展时期，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带来的(de)收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成本(bě抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳n)，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期受到了一(yī)定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大(dà)部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)财政预算的(de)严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，年(nián)初(chū)的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得(dé)突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收(shōu)入(rù)的(de)感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和(hé)投资(zī)的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业部门(mén)的融资(zī)提(tí)供了(le)较大支持，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下(xià)降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶(jiē)段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大(dà)概有以下几个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升反(fǎn)映出了地(dì)方融(róng)资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳力。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时(shí)期(qī)，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，此(cǐ)时(shí)对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了(le)，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部(bù)门(mén)杠杆(gān)率已经超过(guò)了(le)发达经济体的平均(jūn)水平，进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内需(xū)不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资(zī)近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大(dà)一(yī)部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在(zài)金融体(tǐ)系内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融(róng)资(zī)需求的(de)刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居(jū)民部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通过房(fáng)地(dì)产(chǎn)，此(cǐ)外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居(jū)民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部(bù)门对融(róng)资需(xū)求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案中制定的(de)2023年(nián)赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额(é)度要低于去年(nián)的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠(guān)疫情而(ér)推(tuī)出的一个(gè)非常规财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的(de)释放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了(le)专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要(yào)可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，房产价(jià)格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开始，房地产的价值便(biàn)出(chū)现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会(huì)通(tōng)过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回暖需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储(chǔ)户的(de)调查问(wèn)卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款(kuǎn)减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民资(zī)产负债表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复(fù)，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资进行(xíng)了(le)很大的支(zhī)持，但政策性金融工(gōng)具和结构(gòu)性(xìng)工具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一步(bù)提升(shēng)额(é)度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通(tōng)物(wù)流(liú)专项再贷款、民企债券融资(zī)支持(chí)工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计划等工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新(xīn)设(shè)立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一步提升额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的(de)综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不(bù)足。今年(nián)一(yī)季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有(yǒu)所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边(biān)际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化解是今(jīn)年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及(jí)决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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