分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们(men)预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政策工具(jù)，我们判断(duàn)二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符(fú)合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量投放或(huò)对后续信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布(bù)会披(pī)露数据(jù)，一季度基(j广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别ī)建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由(yóu)于去(qù)年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略(lüè)有上(shàng)行(xíng)，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观(guān)点认(rèn)为(wèi)信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资(zī)放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低(dī)基(jī)数或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一(yī)定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流(liú)动性(xìng)保(bǎo)持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低(dī)于(yú)人(rén)民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲(chōng)票据(jù)”导致(zhì)表(biǎo)外(wài)票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷(dài)款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民(mín)币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确(què)规定“支持开(kāi)发(fā)贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业(yè)债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少809亿(yì)元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概(gài)率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假期，受(shòu)益(yì)于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全(quán)符(fú)合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业(yè)的现金流直接(jiē)关(guān)联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复(fù)的结构(gòu)性(xìng)失(shī)衡，三(sān)四线城市(shì)及农村地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民超额(é)储蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判(pàn)断。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季(jì)末(mò)冲存(cún)款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节(jié)性(xìng)小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受(shòu)五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继(jì)续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策(cè)要(yào)精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延(yán)续了(le)去(qù)年底中央经济(jì)工作(zuò)会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预计二季(jì)度货币政策(cè)将以(yǐ)结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策(cè)工具(jù)，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领域(yù)，体现(xiàn)维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将对(duì)今年(nián)的各月(yuè)构成差异化的(de)基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的三个(gè)季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断(duàn)。由于下半(bàn)年(nián)经济下行(xíng)及失业(yè)压力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在(zài)四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速(sù)水平(píng)即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计(jì)社(shè)融(róng)增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持(chí)续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文(wén)字以及制作自己的模板

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