文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货(huò)币政策适度放松或是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和(hé)疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收益(yì)高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期(qī)受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空(kōng)间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份(fèn)是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额(é)。近几年仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一(yī)特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地产景气(qì)度(dù)、居(jū)民收入(rù)以及(jí)对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期(qī)收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得居民(mín)更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年(nián)来城(chéng)投平台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积(jī)极(jí)化债(zhài)的态度及决心，二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三(sān)是(shì)货币(bì)政策(cè)可以适(shì)度(dù)放(fàng)松。如果下(xià)半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时(shí)适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的(de)融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几(jǐ)年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资和(hé)生(shēng)产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本(běn)，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预(yù)期(qī)都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足且(qiě)实(shí)际效果可(kě)能有(yǒu)限，因(yīn)此私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了(le)发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资则面临(lín)过剩(shèng)的问题(tí)。第一(yī)，过(guò)去私(sī)人部门(mén)加杠杆是(shì)持续的增量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产投资(zī)增速显著(zhù)高(gāo)于全(quán)社(shè)会固定资产投(tóu)资的(de)增速。然(rán)而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及(jí)科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲(chōng)击(jī)后，私(sī)人企(qǐ)业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投(tóu)资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而(ér)是堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求(qiú)的(de)刺激相对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)方式主要是通过房地产，此外(wài)则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的(de)需(xū)求也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因(yīn)此居(jū)民部门(mén)对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空间受(shòu)年初(chū)的(de)财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额。最(zuì)近(jìn)几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政(zhèng)治(zhì)局(jú)会(huì)议上提出要发行的(de)抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫(yì)情而(ér)推出的(de)一(yī)个非常(cháng)规(guī)财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，政府部(bù)门只能严格按照预(yù)算(suàn)限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融(róng)产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房资产，房(fáng)产价格(gé)的(de)低迷制约了居民资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预计今(jīn)年(nián)回(huí)升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小的差(chà)距。收入(rù)感受以及对(duì)未来收(shōu)入不(bù)确定(dìng)性的担(dān)忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。截(jié)至今年一季(jì)度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的(de)占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居(jū)民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的(de)居民累计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的(de)最高值。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表扩(kuò)张的(de)动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策(cè)性金(jīn)融(róng)工具和结构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额(é)度(dù)的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支(zhī)持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于(yú)多项工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台(tái)的综(zōng)合债务(wù)累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总(zǒng)的债(zhài)务(wù)规模仍然持(chí)续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高(gāo)水平，超过去(qù)年全年的一半，其可(kě)持(chí)续(xù)性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下几个(gè)维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务(wù)压力(lì)的化解是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化(huà)债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面(miàn)的(de)情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容>

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动(dòng)性(xìng)，适时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

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