核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求(qiú)短板仍在居(jū)民端(duān)，居民高存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对(duì)经济(jì)的拉动效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民(mín)信心和预(yù)期的(de)进一步提振，这也(yě)是后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预(yù)期(qī)，房地产链条修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增融(róng)资在前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然(rán)回落，新(xīn)增(zēng)信贷规(guī)模由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增长的(de)持续性(xìng)。信(xìn)用(yòng)周期(qī)的持续(xù)回(huí)升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷(dài)连续(xù)3个月大超市场预(yù)期后，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)依(yī)然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对(duì)经(jīng)济的(de)推动效(xiào)应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依(yī)赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际(jì)回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们(men)后续(xù)观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的(de)持(chí)续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融(róng)条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融(róng)资(zī)持续(xù)性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受(shòu)制(zhì)于财(cái)政预算(suàn)，而今年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间(jiān)已基本确定。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发(fā)力(lì)，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居(jū)民(mín)行为取决于收入(rù)预(yù)期和(hé)当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句负债强度，而当前居(jū)民就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业(yè)部(bù)门持续(xù)流向居(jū)民部门，而(ér)居民部门向企业(yè)部门的(de)回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离(lí)，存在两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等(děng)方(fāng)式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与厂商大(dà)幅降价促(cù)销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求(qiú)依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的(de)商品房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商品房销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存(cún)款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居(jū)民消费(fèi)潜力(lì)仍有待(dài)进一(yī)步释(shì)放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的(de)主要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融(róng)资的主基调(diào)。当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句ng>1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强(qiáng)的(de)年(nián)份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资(zī)金在向居民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经(jīng)济复(fù)苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有望(wàng)进一步回(huí)落，资(zī)金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复(fù)的(de)稳定(dìng)性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余(yú)资金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了(le)财政(zhèng)存(cún)款和央行(xíng)结存利润向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠(dié)当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句加高基数效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续(xù)高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期水平，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠(dié)加新增(zēng)专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融资需(xū)求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层(céng)对(duì)于(yú)信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态(tài)“货(huò)币信贷总量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部(bù)门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩，并(bìng)且居(jū)民存款持(chí)续保持较高增速(sù)，居(jū)民预期(qī)改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一(yī)步加(jiā)力。