分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二(èr)季(jì)度货(huò)币(bì)政策(cè)主要(yào)体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐(qí)背景图和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示(shì)了(le)一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后(hòu)续信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布会披露(lù)数(shù)据，一(yī)季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新(xīn)增65乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年36亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单(dān)利(lì)差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高频回落对应(yīng)的(de)居民中长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民(mín)短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低(dī)基数或使得居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票(piào)据基数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的(de)情况下(xià)，数据(jù)同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或(huò)来自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年(nián)以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们(men)的(de)预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入(rù)五一(yī)假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类相(xiāng)关行(xíng)业的(de)现(xiàn)金流直接关联(lián)，由(yóu)于(yú)我(wǒ)们(men)判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修(xiū)复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区经济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续(xù)提示(shì)居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较(jiào)上(shàng)月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存(cún)款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存款的季(jì)节(jié)性小月(yuè)，但今(jīn)年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继(jì)续下(xià)行(xíng)带来(lái)的净息(xī)差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额(é)度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调和(hé)表述延续了(le)去年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根(gēn)据央行官(guān)方数据(jù)，截至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，我国(guó)结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的(de)相邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年(nián)的(de)各月构成差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来的三个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测(cè)算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了(le)对(duì)下(xià)半年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于(yú)下半年经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计(jì)社(shè)融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

　　固(gù)定布(bù)局(jú) 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

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