来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似(shì)标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题(tí)二》），当(dāng)时(shí)主要(yào)分析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机(jī)后主要发达(dá)经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的一(yī)部(bù)分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去(qù)交易(yì)其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意义上的(de)现金或存款出(chū)现，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易(yì)的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是(shì)类似的(de)，它(tā)们对(duì)于居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是(shì)银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质(zhì)出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而(ér)这些(xiē)“货(huò)币”之(zhī)间(jiān)的区(qū)别(bié)，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存(cún)款的(de)流动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如(rú)加上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的(de)统计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业(yè)减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管产品(pǐn)规(guī)模也(yě)陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造(zào)的(de)货币(bì)更多(duō)转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货(huò)币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有(yǒu)那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的创造(zào)速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面。例如，一(yī)个(gè)居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时(shí)增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付(fù)给另一个居(jū)民(mín)来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速(sù)低(dī)了2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左右的(de)实际经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造(zào)速度(dù)其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简单的(de)数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货币的(de)存量，还(hái)有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了(le)负(fù)增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部(bù)门(mén)主导货(huò)币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货(huò)币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期(qī)间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通速(sù)度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165416212.png">

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度(dù)和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币(bì)流(liú)通速度明显降低(dī)，根(gēn)据一(yī)季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗.35次(cì)/年。这就(jiù)意(yì)味(wèi)着，仍有不少货(huò)币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民(mín)收(shōu)支数(shù)据(jù)就(jiù)能观察出(chū)来(lái)。从一季度(dù)统(tǒng)计(jì)局(jú)居(jū)民收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无法(fǎ)看(kàn)到(dào)信贷投放的(de)结构，但可(kě)以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了(le)货币(bì)流通(tōng)速(sù)度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币(bì)数量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求；另(lìng)一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率(lǜ)在下降的(de)情(qíng)况下，需(xū)要降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居(jū)民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷(dài)利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资(zī)产端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融(róng)资产的回报(bào)率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确(què)实是(shì)偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信(xìn)心和(hé)预(yù)期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币流转速度才(cái)能加快，经(jīng)济需(xū)求(qiú)才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的工程。

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