文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜(qián)在(zài)增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策适(shì)度放松或(huò)是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的(de)利(lì)息等成(chéng)本，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同(tóng)时(shí)，企业(yè)和年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停居(jū)民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来(lái)看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年(nián)初财政预算(suàn)的严格约束。年(nián)初(chū)的(de)财政(zhèng)预算草案制(zhì)定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这(zhè)一特别国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的消(xiāo)费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居(jū)民(mín)对当期收入(rù)的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能(néng)够(gòu)趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力较大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具(jù)，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概(gài)有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿还规模(mó)的上升反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及(jí)决心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的(de)地(dì)方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。三是货(huò)币(bì)政策可(kě)以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带来的(de)收益高于(yú)债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基础不(bù)再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲(chōng)击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年(nián)我(wǒ)国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固(gù)定(dìng)资(zī)产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没有进(jìn)入实体经济，而是堆(duī)积在(zài)金(jīn)融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居(jū)民消费对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代(dài)，居(jū)民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定(dìng)透(tòu)支，因(yīn)此居(jū)民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力(lì)度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的(de)案例，但都未突破(pò)预算。第一(yī)个是(shì)2020年(nián)3月(yuè)27日召开的(de)中央(yāng)政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个非常规(guī)财政工具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此(cǐ)2020年(nián)的特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释(shì)放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年(nián)中时市场一度(dù)预期(qī)政府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格(gé)，政府部(bù)门只(zhǐ)能严(yán)格按(àn)照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可(kě)以(yǐ)分为非金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金(jīn)融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民资产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市二手房(fáng)价格(gé)同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成(chéng)部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负(fù年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停)债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显示(shì)，居民对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入(rù)的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对(duì)未来收(shōu)入不确(què)定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至(zhì)今(jīn)年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心(xīn)的(de)下(xià)滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款(kuǎn)变多(duō)，居(jū)民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比(bǐ)有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的(de)表现共(gòng)同反映出居民资(zī)产负债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格回(huí)升空间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信心(xīn)仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工(gōng)具(jù)对企业部门(mén)的融资进(jìn)行(xíng)了(le)很(hěn)大的支持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和(hé)结构性工(gōng)具属于逆周期工具(jù)。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年(nián)的(de)2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资(zī)支持工具以及保交楼(lóu)贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的房(fáng)企纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于多项工(gōng)具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平台的综合(hé)债(zhài)务累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布的(de)4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的(de)化解是(shì)今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部(bù)门的(de)杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)总量工具来释(shì)放流动性，适(shì)时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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