文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动(dòng)力(lì)有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展时期(qī)，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得突破(pò)限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气(qì)度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资(zī)产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年(nián)来城投平(píng)台(tái)综合债务不(bù)断走高，城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一(yī)是城投(tóu)化债(zhài)。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心，二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平(píng)，中央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预(yù)期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各部门举(jǔ)债(zhài)的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企(qǐ)不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)业整体的经(jīng)营状况一(yī)般也(yě)较好，企业(yè)利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生产带(dài)来的收益(yì)高(gāo)于债务(wù)增加而产生的(de)利息等成本，此时(shí)对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历了三(sān)年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充(chōng)足且实(shí)际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年我国的实(shí)体经济(jì)部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资(zī)则面临(lín)过剩的(de)问题。第(dì)一，过去私(sī)人(rén)部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去(qù)很长一(yī)段(duàn)时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社会固定资(zī)产投资的增(zēng)速(sù)。然而(ér)近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人(rén)企业的(de)信心受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近两年民(mín)间固定资(zī)产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投(tóu)资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有进(jìn)入实(shí)体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对(duì)消费和投(tóu)资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)有限。居民消费对融(róng)资需求的刺(cì)激相(xiāng)对(duì)有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的(de)需(xū)求(qiú)也(yě)在过(guò)往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊(shū)的案例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治(zhì)局(jú)会议上提(tí)出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特(tè)别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严(yán)格按(àn)照不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产(chǎn)和(hé)金融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二(èr)手房价表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市(shì)二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和(hé)信心(xīn)的(de)下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩(suō)。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的(de)居(jū)民累(lèi)计新增存(cún)款更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出(chū)居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格(gé)回升(shēng)空(kōng)间有限以及居(jū)民收入和信心(xīn)仍(réng)未(wèi)恢(huī)复，预(yù)计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金(jīn)融工具和结(jié)构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来(lái)看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币(bì)政策工具的使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额(é)度，进(jìn)一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去年以来新设立(lì)的普惠(huì)养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支持工(gōng)具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具(jù)的(de)使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于(yú)多项工具(jù)的(de)使用进度(dù)偏慢，预计央行未来(lái)进一(yī)步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台的综合(hé)债务累计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落(luò)，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难(nán)以(yǐ)保证(zhèng)，预(yù)计信(xìn)贷(dài)后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷(dài)数据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现(xiàn)。在经(jīng)历了(le)一(yī)季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解(jiě)决办法我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的(de)化解是今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上(shàng)升也(yě)反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二(èr)季度(dù)可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足(zú)的(de)空(kōng)间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面(miàn)的(de)情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量(liàng)工具(jù)来释(shì)放(fàng)流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

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