平(píng)安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不(bù)加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落(luò)，市场进一(yī)步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的(de)风险(xiǎn)均值得关(guān)注(zhù)。若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储将较难降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险将进(jìn)一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据(jù)公布(bù)后，市场对(duì)政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息(xī)的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平均利率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场(chǎng)进一步押(yā)注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最(zuì)重(zhòng)要(yào)的住房租(zū)金环比增速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因(yīn)素(sù)改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服(fú)务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民(mín)收入和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的(de)上升、实际收入上升和(hé)消费预期(qī)改善等多(duō)方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评(píng)美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调(diào)同比或(huò)分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容易对(duì)通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示(shì)下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车和(hé)零部件消(xiāo)费同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实(shí)现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也(yě)印(yìn)证了美(měi)国(guó)汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽(qì)车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供(gōng)给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史数据显辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国(guó)住房租(zū)金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与租金(jīn)的(de)相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国需求复(fù)苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区(qū)辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲银行(xíng)危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡(héng)油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明(míng)确地表示(shì)2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气(qì)可(kě)能(néng)不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美联(lián)储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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