文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如(rú)果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是银行业(yè)，也(yě)不是房(fáng)地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们(men)的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集中在一(yī)个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危机(jī)后监(jiān)管对银行特别(bié)是(shì)大银行(xíng)的资本(běn)管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端(duān)的(de)信用(yòng)风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行(xíng)的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问(wèn)题(tí)出在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算(suàn)不上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只不(bù)过(guò)叠(dié)加了疫(yì)情(qíng)后(hòu)远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的(de)商业地(dì)产危机，本质也不是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流(liú)仓(cāng)储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等(děng)信息科技公司(sī)集(jí)聚的(de)西海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业(yè)和(hé)科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小型银(yín)行的缩表，也不是地(dì)产的(de)潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经(jīng)济系(xì)统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计对科(kē)技(jì)企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截(jié)至(zhì)2022Q4，美(měi)国(guó)银(yín)行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和(hé)银行体系的(de)相对隔(gé)离，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金(jīn)融(róng)杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融(róng)系(xì)统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信息技(jì)术(shù)的快速发展以及美国的信息(xī)高速(sù)公路战略为投资(zī)者(zhě)勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科(kē)技企业(yè)可以重塑人们(men)的生活方式(shì)，互联(lián)网公司开始盲(máng)目(mù)追求快速(sù)增长，不(bù)顾(gù)一切(qiè)代价(jià)烧(shāo)钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度(dù)新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成(chéng)为(wèi)全球(qiú)最大的(de)因特(tè)网服务提供商(shāng)，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引了众多广告客(kè)户和商(shāng)业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活(huó)动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还(hái)在(zài)向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业。小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业(yè)，按照(zhào)市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自(zì)由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利(lì)润中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大(dà)型(xíng)科技(jì)企业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的(de)股票抵押相(xiāng)关(guān)业(yè)务也主要(yào)开展在流动性强的(de)大(dà)市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不(bù)能产生利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流(liú)，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融(róng)资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人群(qún)体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度(dù)融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多(duō)数美(měi)国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的(de)大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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