摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致，身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的企业存款活化过(guò)程仍(réng)然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，短期需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社融(róng)和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出(chū)现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结(jié)合(hé)4月(yuè)票据(jù)利率(lǜ)较3月(yuè)明显(xiǎn)回(huí)落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足(zú)实体融资(zī)的同时，还给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个(gè)月(yuè)同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城(chéng)投(tóu)债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融(róng)资(zī)略高(gāo)于去(qù)年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前(qián)批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业融资(zī)也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融(róng)资和企业(yè)融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见(jiàn)明(míng)显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束了(le)连续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几个去(qù)向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度(dù)出表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房(fáng)可(kě)能(néng)更多(duō)依(yī)赖自有资(zī)金(jīn)，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期(qī)存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增(zēng)，部分(fēn)可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来(lái)看对(duì)流动(dòng)性(xìng)存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财(cái)政收支差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿(yì)元(yuán)，2019和(hé)2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以(yǐ)加(jiā)权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放(fàng)等数(shù)据(jù)估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来(lái)更多不确(què)定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率(lǜ)策(cè)略：债市对(duì)利(lì)多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据发(fā)布前的(de)状态，对社(shè)融不(bù)及预期的(de)利(lì)多反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投(tóu)放(fàng)边(biān)际放缓，因而(ér)市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱(ruò)于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的(de)担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投资(zī)者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力(lì)资(zī)金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债(zhài)表数据中，其他存(cún)款性公司对(duì)其(qí)他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构资(zī)金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带(dài)来的(de)流(liú)动性指标(biāo)考(kǎo)核(hé)需求下(xià)降，为(wèi)债券(quàn)-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更多(duō)依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存(cún)款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资(zī)金利(l身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的ì)率是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币政策维(wéi)持(chí)当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策相应(yīng)可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内财政政策(cè)维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财(cái)政政策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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