平(píng)安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预(yù)期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场预计(jì)6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美(měi)国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机(jī)动车(chē)和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容(róng)易对美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步(bù)提(tí)示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存(cún)货(huò)量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期(qī)下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价(jià)与租(zū)金的(de)相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进(jìn)一步押注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值得(dé)注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美(měi)国通胀风险或在下半年(ni绿豆汤的热量是多少大卡án)，当基数效应(yīng)绿豆汤的热量是多少大卡利好(hǎo)不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回(huí)升、住房租(zū)金回(huí)落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平(píng)于预期(qī)、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平均利(lì)率预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明(míng)显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的(de)是，美国(guó)核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的(de)超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康(kāng)等(绿豆汤的热量是多少大卡děng)，也可能(néng)来自居民(mín)收入和(hé)财富(fù)分(fēn)配的(de)改善、财(cái)产性利(lì)息收入的上升、实际收(shōu)入上升和(hé)消费预期改善(shàn)等多方因素加持(chí)（参考报告《对(duì)美(měi)国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国(guó)汽车消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车(chē)供(gōng)给(gěi)压力(lì)可(kě)能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数(shù)量和(hé)价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)同比9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机(jī)而下挫的国际油价(jià)。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下旬(xún)以来(lái)美国(guó)地区银(yín)行危机(jī)再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在(zài)下(xià)一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能处于(yú)警(jǐng)戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的底气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储(chǔ)下半年(nián)降息的(de)预期仍强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)美国(guó)经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

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