分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈(chéng)现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根(gēn)据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其(qí)是地(dì)产销(xiāo)售高(gāo)频回落对(duì)应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多(duō)增幅(fú)度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审慎的(de)观点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明显低于人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基(jī)数(shù)较(jiào)低(dī)，而今(jīn)年经济(jì)弱修复(fù)的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地(dì)产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明(míng)确规(guī)定(dìng)“支持开发(fā)贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续(xù)积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存(cún)量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接融资项目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上(shàng)行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业(yè)活期存款，其(qí)与消(xiāo)费(fèi)类(lèi)相关行业的现金流直(zhí)接关(guān)联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地(dì)区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预(yù)计(jì)未来(lái)较难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合(hé)4月居民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加(jiā)了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观(guān)的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿(yì)元，非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是由于季(jì)节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新(xīn)流入(rù)理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另(lìng)一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年(nián)4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或(huò)对(duì)后续月份(fèn)有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银(yín)行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下(xià)行带来的(de)净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续(xù)的(de)信贷(dài)额(é)度在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货(huò)币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的(de)货币政策(cè)要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需求的合力(lì)”，政策(cè)基调和(hé)表述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的(de)部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货(huò)币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季(jì)度(dù)货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房企纾困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结构(gòu)性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的(de)信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策(cè)将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三季度的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差(chà)异化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷(dài)同(tóng)比压(yā)力较大，未来(lái)的三(sān)个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课，处于历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年(nián)可(kě)能(néng)再次降准的判断。由于(yú)下(xià)半年经济(jì)下(xià)行及(jí)失业压(yā)力均可能(néng)加大，降(jiàng)准(z没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课hǔn)体现稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计(jì)美联储可(kě)能在四季(jì)度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美(měi)两国基本(běn)面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)基本(běn)匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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