《基金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投(tóu)资(zī)者需要(yào)多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的(de)核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时(shí)我们(men)也提(tí)醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大(dà)家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价充分的(de)火电(diàn)、纺(fǎng)织服(fú)装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的(de)超额收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的(de)部分经济金融数据传递的(de)信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在我们上(shàng)一(yī)次对市场(chǎng)的判断(duàn)上(shàng)提供(gōng)明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理等行业处于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于(yú)历史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)位于(yú)前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的出口确实又(yòu)再(zài)次超出大(dà)家的预(yù)期。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清(qīng)晰(xī)地(dì)知(zhī)道(dào)欧美日韩(hán)的(de)战略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年(nián)做了很多(duō)的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到中国经济(jì)圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战(zhàn)略(lüè)的(de)重要一环，也(yě)需要(yào)成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和金融系(xì)统在过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的(de)，如(rú)果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出(chū)口(kǒu)稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外(wài)新(xīn)的政策变化又(yòu)还(hái)没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆(错一个题就往阴里装一支笔gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身(shēn)就是社(shè)融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多，但(dàn)实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时(shí)释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民(mín)可能非但(dàn)没有明(míng)显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大还贷(dài)的(de)量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻(wén)报道的居(jū)民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计的(de)4月部分银(yín)行的(de)理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流(liú)并不(bù)明显，因此极有可能流到(dào)了低(dī)风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论(lùn)是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投资(zī)，居民部(bù)门的风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不(bù)缺(quē)钱(qián)，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的(de)政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是内(nèi)生动(dòng)力偏(piān)弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是国(guó)内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格(gé)环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的(de)消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年(nián)同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延(yán)加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在(zài)低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产(chǎn)业周期带来(lái)的食品价(jià)格下跌和生产资料(liào)价格(gé)下(xià)跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前(qián)权益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们(men)提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析(xī)师(s错一个题就往阴里装一支笔hī)对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如(rú)果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠(kào)的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对(duì)公用事(shì)业(yè)、石(shí)油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成错一个题就往阴里装一支笔果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经(jīng)济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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