平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年(nián)平(píng)均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价(jià)格(gé)止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度美国机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。一季(jì)度美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美(měi)国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰动而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果当(dāng)前(qián)浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上(shàng)修(xiū)时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应利好不(bù)再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预(yù)期反弹(dàn)。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月环比(bǐ)零(líng)增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数(shù)分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的(de)原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的(de)住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人(rén)消费支出环比大(dà)幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)明显(xiǎn)回升(shēng)，尤(yóu)其(qí)机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入(rù)和财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入上升和(hé)消费预(yù)期改善等多(duō)方因素加持（参(cān)考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的(de)风险值得(dé)关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季(jì)度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在基准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很一公里大概多少步 一公里大一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟概要走几分钟(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预(yù)期(qī)上(shàng)行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国(guó)际供应(yīng)链(liàn)继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负(fù)增长后实现正增长。更(gèng)高频的数(shù)据也印证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽(qì)车销量同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的(de)财务状况，也(yě)会限制其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国商(shāng)务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽车(chē)供(gōng)给压(yā)力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比增速(sù)于(yú)2022年(nián)中(zhōng)左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下(xià)半年美国(guó)住房租(zū)金同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍持(chí)续(xù)保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么(me)美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国(guó)地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气(qì)储备可能处(chù)于警(jǐng)戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然气等国际(jì)能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目(mù)前(qián)，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长时间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步(bù)计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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