来(lái)源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达(dá)经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原(yuán)因。过(guò)去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致(zhì)，所以(yǐ)PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球性(xìng)的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是(shì)金融数据(jù)，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题，我们首先要(yào)理解“货(huò)币”的(de)基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其(qí)他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意义(yì)上的(de)现金或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般(bān)商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最(zuì)好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实(shí)体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统(tǒng)计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币(bì)储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而(ér)过去几年(nián)里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的(de)投资收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规(guī)模告别了高增长，甚至一(yī)度(dù)出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续(xù)出(chū)现负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐(zhú)步(bù)向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币(bì)更(gèng)多(duō)转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的(de)统计存在范围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的(de)数(shù)据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户(hù)也会同(tóng)时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的(de)融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的(de)货(huò24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电)币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述(shù)货币的创(chuàng)造就(jiù)会(huì)客观(guān)很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创造速度其(qí)实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的(de)存量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到(dào)来的时候，美(měi)国(guó)政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经(jīng)济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)美国(guó)的通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得(dé)出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全(quán)部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去(qù)，推升货币流(liú)通速度(dù)，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货(huò)币创造(zào)速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社(shè)融(róng)衡量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度(dù)最新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少(shǎo)货(huò)币被(bèi)创造出来，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数(shù)据就能(néng)观(guān)察出来。从(cóng)一季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居民部(bù)门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二(èr)次出(chū)现这种情况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的(de)时候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的(de)因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个(gè)参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共(gòng)部门债券(quàn)净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的(de)，而(ér)非公共部(bù)门的企业债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币(bì)创造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支(zhī)撑存量货币(b24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电ì)增速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的(de)货币量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币(bì)的(de)存量，稳定(dìng)实体的(de)融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善(shàn)货币(bì)流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的(de)回报率(lǜ)在(zài)下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居(jū)民(mín)部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前(qián)存量房贷(dài)利率的(de)平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况(kuàng)，也(yě)有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民(mín)部门的资产端(duān)来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度(dù)，需(xū)要提振实体的(de)信心(xīn)和预期。居(jū)民(mín)和企业对(duì)于未(wèi)来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对(duì)于整个(gè)经济(jì)体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求(qiú)才能好起(qǐ)来(lái)。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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