分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们(men)估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续信(xìn)用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收紧(jǐn)预(yù)期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固(gù)定布(bù)局(jú) 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐(qí)背(bèi)景图(tú)和(hé)文字以及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的(de)强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历(l汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点ì)年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布(bù)会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年(nián)该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅(fú)同(tóng)比少增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同存利(lì)差(chà)4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压(yā)，制造业(yè)投资(zī)放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频(pín)回落对应的居民中长(z汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点hǎng)期贷(dài)款再次出现同比少增，居(jū)民(mín)短期贷款同比多增(zēng)幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要(yào)来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回(huí)落(luò)+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外票据(jù)基(jī)数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数(shù)据(jù)，且融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同(tóng)比少(shǎo)增主(zhǔ)要(yào)是直接(jiē)融(róng)资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需求(qiú)回暖(nuǎn)的(de)影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出(chū)大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素(sù)是(shì)企业活期存(cún)款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业(yè)的现金流直接关联(lián)，由于我们(men)判断(duàn)居民消费、购房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅(fú)增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财(cái)产品(pǐn)相(xiāng)关；同(tóng)时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为(wèi)就(jiù)是(shì)受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应(yīng)）。但(dàn)总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规(guī)模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续下行带来的(de)净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放(fàng)，这会(huì)导(dǎo)致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述(shù)延续了(le)去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预(yù)计(jì)二季(jì)度货(huò)币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据(jù)央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们(men)预计央(yāng)行后(hòu)续将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结(jié)构(gòu)性政策(cè)将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季(jì)度合(hé)计(jì)看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅(fú)回落的(de)趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于(yú)历(lì)史极高值区(qū)间(jiān)，其(qí)中也(yě)隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下(xià)半年经(jīng)济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在(zài)四季度进入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货币政(zhèng)策(cè)差(chà)收敛，我国(guó)将出现国际(jì)收支、汇率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的(de)情况下，预(yù)计社融增速可(kě)维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制(zhì)作(zuò)自(zì)己的(de)模板

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