《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体观点是大(dà)概率市场处于“战(z现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸hàn)略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需(xū)要多(duō)一点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对一季报(bào)定价(jià)，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时(shí)我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为极致，也(yě)是不(bù)争的事(shì)实，提醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致(zhì)符合：周一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经(jīng)济(jì)金融数(shù)据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在(zài)我(wǒ)们上一(yī)次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业(yè)、汽车等(děng)行业(yè)位于前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于一(yī)年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内高点现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是(shì)下(xià)一步决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的(de)出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几年做了很多(duō)的(de)应对和(hé)部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国(guó)全(quán)球战略的(de)重要一环，也(yě)需要(yào)成(chéng)为我们(men)日后分析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过(guò)去一(yī)段(duàn)时(shí)间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结(jié)合(hé)越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近期的(de)数(shù)据走势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历(lì)了(le)年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较(jiào)弱的一(yī)个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社(shè)融(róng)信(xìn)贷看上(shàng)去比去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历(lì)了积(jī)压需求暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完(wán)全统计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融(róng)投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购(gòu)房欲望下降之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权(quán)益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低(dī)通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应(yīng)总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活(huó)用(yòng)品(pǐn)及服务(wù)、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上月有所(s现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸uǒ)扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需(xū)求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同(tóng)时(shí)全(quán)球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业周期(qī)带来的食品价格下跌(diē)和生产资(zī)料价(jià)格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价(jià)回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反映的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交(jiāo)易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的(de)分(fēn)析(xī)出发(fā)，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是(shì)大盘(pán)指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提(tí)供了(le)布局机(jī)会，交易(yì)的(de)反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的(de)整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)团(tuán)队观察各(gè)家(jiā)分析师对申万(wàn)各(gè)行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业(yè)绩(jì)变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士(shì)，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济学期刊(kān)。

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