平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社(shè)融(róng)增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期(qī)降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年同期(qī)有所下降，主因债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么(mín)币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增(zēng)长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场火热(rè)、居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高(gāo)，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济(jì)环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币(bì)政策对实(shí)体经济的支持(chí)还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融(róng)资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情多(duō)点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益(yì)于出(chū)口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总(zǒng)体规模与去(qù)年(nián)相当(dāng)。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批(pī)次(cì)的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未(wèi)下(xià)发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地(dì)方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么(zhèng)府(fǔ)项目额度(dù)分(fēn)配、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方(fāng)面，居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月以来的首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求(qiú)火热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕(tì)的是，4月(yuè)财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实体经济的(de)支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基(jī)建投(tóu)资相(xiāng)关的高频指标出(chū)现了(le)下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额(é)同(tóng)环比(bǐ)较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

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