平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直接(jiē)融资基本(běn)延(yán)续了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年(nián)同期有所下(xià美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗)降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模(mó)较(jiào)大(dà)。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额(é)度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居(jū)民(mín)预(yù)期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷(dài)需求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落(luò)。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民(mín)存款(kuǎn)同(tóng)比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存款利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费规(guī)模可能(néng)较为有限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基(jī)建相关高频开工率和(hé)重大项目(mù)开工金额数据看，财(cái)政对(duì)实体经济支(zhī)持力(lì)度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)若财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济(jì)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升幅(fú)度(dù)较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比较有力的。即(jí)便(biàn)按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也(yě)应(yīng)足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后(hòu)续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增(zēng)速持平于上(shàng)月的(de)10％。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)同(tóng)期疫情多点散发、社融(róng)一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人(rén)民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融(róng)资(zī)基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发(fā)行规模持续高于(yú)去年(nián)同期，但到期偿(cháng)还美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去年(nián)同期(qī)累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可(kě)能至6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对(duì)社(shè)融(róng)构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期(qī)分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最大(dà)问题(tí)仍然(rán)在于(yú)居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在(zài)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置(zhì)，流向消费的规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平(píng)均利率(lǜ)分(fēn)别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合(hé)其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出(chū)现(xiàn)了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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