“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再(zài)出现像过去十(shí)年的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席(xí)经(jīng)济(jì)学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而(ér)且是反复地(dì)杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需(xū)要(yào)非常小心，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一(yī)下(xià)今(jīn)年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自(zì)新(xīn)盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要(yào)还是那些有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在(zài)销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房企在(zài)资本(běn)市场表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的(de)民营房(fáng)企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视(shì)企(qǐ)业的成本(běn)优势，更(gèng)具体一点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不(bù)是(shì)行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业(yè)内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企(qǐ)的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够(gòu)同(tóng)时(shí)满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是(shì)在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投发展、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的仍(河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖réng)是(shì)少数。而更(gèng)加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进(jìn)一步考(kǎo)验(yàn)着(zhe)国央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度(dù)的张(zhāng)弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐(lè)观的预判未来市场，以及过(guò)于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例(lì)，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会(huì)来了(le)，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的(de)33％左(zuǒ)右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速的(de)开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这类企业(yè)就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一(yī)线城市(shì)，另(lìng)外(wài)一半也(yě)主要集中在强二线和(hé)二线(xiàn)城市；另一方面(miàn)，它的扩张是(shì)有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒(xǐng)道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期(qī)间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要(yào)出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得那么(me)好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激(jī河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那(nà)么快，所以要规避公司(sī)净负债率(lǜ)提高到一个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿(ná)地较积极(jí)的(de)房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负(fù)债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润(rùn)置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控(kòng)制了公司(sī)的(de)扩张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维度的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国央企(qǐ)的(de)融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但这(zhè)也(yě)并不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基(jī)金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占(zhàn)流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的(de)基(jī)本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度(dù)都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非(fēi)归(guī)母净利润(rùn)5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩的(de)持(chí)续增长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营(yíng)收来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样(yàng)较为积极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨(bīn)江集(jí)团的(de)房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开(kāi)发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上(shàng)游(yóu)主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主要(yào)包括中(zhōng)介服(fú)务、家(jiā)用(yòng)电(diàn)器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产开发环(huán)节与上游材料(liào)端息息(xī)相关，新(xīn)盘开工(gōng)不(bù)足导致上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产业(yè)链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性(xìng)的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规(guī)模越(yuè)来越(yuè)大，随着时间(jiān)的(de)增加，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会(huì)越来越多。美国(guó)过去的数据充分(fēn)说明了(le)这一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内装相关的行业(yè)，例如消费建材(cái)、家居(jū)装饰等(děng)。”万家(jiā)基金(jīn)人(rén)士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛道龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和(hé)水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在(zài)月线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者(zhě)为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐(lè)”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上(shàng)市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的(de)十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能(néng)够发现(xiàn)该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半(bàn)壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金经(jīng)理曹(cáo)名(míng)长在管的产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时(shí)的(de)家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超(chāo)过(guò)23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广(guǎng)发策略优选和广发(fā)安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦(bāng)家居(jū)十大(dà)流通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募(mù)。有(yǒu)意思的是(shì)，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管(guǎn)理的全(quán)部(bù)三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对(duì)此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经(jīng)理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服务不是(shì)一(yī)个高(gāo)毛利的(de)行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希望(wàng)挣的是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高的，每年到期的(de)合同(tóng)里提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过(guò)两三(sān)轮合同周期还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定(dìng)人员成本的(de)年度增长，不(bù)过服(fú)务没(méi)有特别好，客户(hù)没(méi)有(yǒu)那么满意，能做到提价难(nán)度是(shì)非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到(dào)到期之后提价(jià)率比较高，这(zhè)跟它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调。

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