“现在的房(fáng)地产很难再(zài)出(chū)现(xiàn)像过去十年的系(xì)统性行情。”思(sī)睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房kind用法固定搭配，kind用法总结(fáng)地产行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的(de)关注度从板块向单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了(le)最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大(dà)了(le)。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么(me)如(rú)何寻(xún)找房地产个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常(cháng)小心，避(bì)免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要(yào)满足以下三个基(jī)准：有(yǒu)大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其(qí)实(shí)银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房的销售情况相较一般(bān)。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较(jiào)困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了一个很明显的(de)分(fēn)化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融资等(děng)各(gè)个(gè)方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的(de)房企在资本(běn)市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是行业(yè)内的最低(dī)水平；利润率是(shì)不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低(dī)的；建安(ān)成本(běn)是否也(yě)是业(yè)内最低的；这些都是我们看(kàn)重的(de)一(yī)家房企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够同(tóng)时满足上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多(duō)。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现(xiàn)，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也(yě)踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有着(zhe)较稳健特(tè)色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得(dé)注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考(kǎo)验着国央(yāng)企的资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速(sù)度的(de)张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于(yú)激(jī)进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例(lì)，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也实(shí)现了快速(sù)的(de)开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的(de)楼盘(pán)入市。像这类企业就(jiù)符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本(běn)身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元(yuán)，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它(tā)的扩张是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的(de)影子。虽然说，见到(dào)机会(huì)时要出(chū)手，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩张得太快，但(dàn)未(wèi)来的两(liǎng)年(nián)市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得(dé)那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房企的净负(fù)债率水平，在(zài)我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企的净负债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前(qián)房地产行业的(de)复苏速度并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地(dì)、中国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在践行较积极的(de)拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的扩张速度(dù)与净(jìng)负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个(gè)别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企(qǐ)与民(mín)营房企，但(dàn)在各维度的(de)实际(jì)表现上，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企，机(jī)构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业(yè)中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样(yàng)受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)的(de)十大流通股东中新进了(le)“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的(de)几(jǐ)只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的(de)受青睐(lài)，和其自(zì)身的(de)基本面表(biǎo)现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍(réng)是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维(wéi)度都(dōu)表(biǎo)现(xiàn)了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布(bù)的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收比重只占到近(jìn)六成。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭kind用法固定搭配，kind用法总结州房企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排(pái)名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房(fáng)企(qǐ)排(pái)名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老(lǎo)等(děng)18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产(chǎn)开发(fā)只是房地产产业链上的(de)中游环节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环(huán)节与上(shàng)游材料(liào)端息息相关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上(shàng)游不被看(kàn)好(hǎo)，机构(gòu)寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进入存量房时(shí)代，所以(yǐ)对(duì)地产产业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属性的(de)家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为居民保有的(de)住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会(huì)越来越多(duō)。美国过(guò)去的数据充分(fēn)说明(míng)了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家具消费的增(zēng)长却(què)一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的(de)行(xíng)业，例如消费建材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下(xià)游细(xì)分中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前两位的都是(shì)来(lái)自家纺赛道的(de)公司，它们(men)分别是富安娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月线连收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要(yào)从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季度(dù)报告(gào)显示(shì)，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市公司股东(dōng)的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一季(jì)报的(de)十大流(liú)通股股东来(lái)看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的(de)天下(xià)，彼时(shí)包(bāo)括(kuò)公(gōng)募(mù)的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新价(jià)值(zhí)和私(sī)募(mù)的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前(qián)几年曾(céng)经(jīng)风光一时的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度沉(chén)寂，不过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居(jū)。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还(hái)是归母(mǔ)净利润(rùn)，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的(de)广发策略优选和广发(fā)安宏回报(bào)均增加(jiā)了持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家居十大流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道(dào)公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下(xià)游(yóu)的物业股(gǔ)也越(yuè)来(lái)越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服(fú)务不是一(yī)个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的(de)绿(lǜ)城服务为例(lì)，它(tā)在(zài)中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高的，每(měi)年(nián)到期的合(hé)同(tóng)里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到(dào)期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮(lún)合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能(néng)做(zuò)到产品(pǐn)提价的(de)公司(sī)很少，因为物(wù)业公司(sī)很容易(yì)一开始是挣钱的(de)，后面(miàn)因(yīn)为保安(ān)这些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那(nà)么满意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是(shì)该公司能(néng)在业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强调。

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