文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的(de)问题(tí)既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他(tā)们的问题其实(shí)来(lái)源(yuán)相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于(yú)集(jí)中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的(de)资本(běn)管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产端的信(xìn)用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端(duān)，这并不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的(de)问题，这些储户(hù)也不是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷银行提(tí)取(qǔ)存款用于补充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机(jī)的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国(guó)银行业来(lái)说，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅(guī)谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深度结合的(de)这种商业模(mó)式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是房地产的(de)问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼(lóu)空置(zhì)问题(tí)最突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非金融企业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没(méi)有统(tǒng)计对(duì)科技企业(yè)的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行(xíng)对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银行体系的(de)相对(duì)隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房(fáng)地(dì)产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业(yè)还没找到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年(nián)代互(hù)联(lián)网信息技术的(de)快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用(yòng)户量让大家相信(xìn)科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲(máng)目(mù)追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了(le)e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户(hù)和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今(jīn)大(dà)型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高(gāo)水平(píng)的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术(shù)中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为(wèi)大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科(kē)技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技(jì)企业(yè)在利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)表现上(shàng)显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破(pò)产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资深(shēn)度(dù)融合的(de)商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带(dài)来(lái)的(de)仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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