《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对(duì)市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价(jià)，短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)。同(tóng)时(shí)我们也(yě)提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们(men)看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资机会(huì)，但是(shì)短拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳期(qī)游(yóu)戏(xì)传媒和(hé)中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期(qī)可能(néng)的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)修(xiū)复(fù)

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合(hé)：周一(yī)中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电(diàn)等有一(yī)定的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的(de)信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上一次对市场的(de)判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行(xíng)业出(chū)现(xiàn)下跌(diē)。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于(yú)一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多的(de)指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实又再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中国的(de)国家(jiā)战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的(de)应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球战略的重要(yào)一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经(jīng)济(jì)和金(jīn)融(róng)系统在过去(qù)一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济(jì)动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉(jué)得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡(héng)的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月(yuè)的(de)社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月(yuè)社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的(de)中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居(jū)民可能非但没有明(míng)显增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在(zài)加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财(cái)规模(mó)变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并(bìng)不(bù)明(míng)显，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低风险低波(bō)动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明(míng)无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市(shì)场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一(yī)个明确的政策或(huò)者基本面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是(shì)国(guó)内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持(chí)低(dī)迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需(xū)求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这反映的是内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食(shí)品价格下(xià)跌和生产资料(liào)价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回(huí)升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难(nán)回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在(zài)加大(dà)。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度重视(shì)交易的灵(líng)活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎(zhā)实(shí)一些，预(yù)期业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发(fā)表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳