文：天风(fēng)宏(hóng)观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既(jì)不是银行业(yè)，也不(bù)是(shì)房地(dì)产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商(shāng)业(yè)地(dì)产危机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不(bù)在资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银(yín)行(xíng)的(de)一级风险资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在(zài)负债端(duān)，这并不是他(tā)自己的问题，而(ér)是储户(hù)的问题，这(zhè)些储户(hù)也不是(shì)一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破(pò)灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营(yíng)性(xìng)现金流(liú)，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业(yè)来(lái)说，算不(bù)上系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也不是(shì)房地产的(de)问题。仔细(xì)看(kàn)美国商(shāng)业地产市场，物(wù)流(liú)仓储供不(bù)应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和(hé)租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是(shì)受到了(le)创投企业和科技公司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的(de)缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机(jī)的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷(dài)款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到(dào)可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网信息技(jì)术的(de)快(kuài)速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的(de)生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈(yíng)利(lì)能(néng)力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实(shí)算不(bù)上真(zhēn)正的(de)互联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用(yòng)户(hù)数(shù)超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提(tí)供商(shāng)，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞(páng)大(dà)的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到(dào)了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科技企业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和(hé)云业务收入(rù)创造了高(gāo)水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型(xíng)科技(jì)企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业(yè怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义)，按照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的(de)中位数水平(píng)为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这(zhè)一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净利(lì)润(rùn)中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现(xiàn)金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利(lì)润和现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银(yín)行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和(hé)现金(jīn)流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到(dào)大(dà)多数(shù)美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的回(huí)落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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