文(wén)：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题(tí)，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是银行业(yè)，也不是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现他们(men)的问(wèn)题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实(shí)都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集中(zhōng)在一(yī)个(gè)篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的(de)资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的(de)一级(jí)风险资本充(chōng)足率(lǜ)从(cóng)次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这并不是他自(zì)己的(de)问题，而(ér)是储户(hù)的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的(de)创投公(gōng)司和(hé)风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款用于补充(chōng)经(jīng)营性(xìng)现金流，引发(fā)了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创投(tóu)企业(yè)深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的(de)问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是(shì)写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到(dào)了创投(tóu)企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来(lái)什(shén)么(me)影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性(xìng)还(hái)是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没(méi)有统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于(yú)科创企业(yè)和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居(jū)民和企业(yè)的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，科技(jì)企业(yè)还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术的快速(sù)发(fā)展(zhǎn)以及美国的(de)信(xìn)息高速公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图(tú)，早期快(kuài)速(sù)增长的用户量让大家相(xiāng)信科技(jì)企业(yè)可以重塑人(rén)们的(de)生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲(máng)目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很(hěn)多公司(sī)其实(shí)算不上真正的互联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增(zēng)用(yòng)户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商(shāng)业(yè)合(hé)作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和(hé)云业务(wù)收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利(lì)润和(hé)现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金(jīn)流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前(qián)科技企业(yè)主要通过回购和分红等(děng)形(xíng)式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是(shì)小(xiǎo)型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利(lì)润为(wèi)负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二(èr)倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万(wàn)美(měi)元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净(jìng)利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的(de)水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵押相关(guān)业务(wù)也主要(yào)开展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科(kē)创企业若(ruò)不能产生利润和现金(jīn)流(liú)，在高(gāo)利(lì)率的(de)环境下破产概(gài)率大大(dà)增加，这(zhè)可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资本(běn)与科创投资深(shēn)度(dù)融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有自(zì)我造血(xuè)能(néng)力的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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