来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程？——通胀研(yán)究系(xì)列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年(nián)处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性(xìng)的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币(bì)”的(de)范(fàn)围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具有货(huò)币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来(lái)做货币(bì)使用，我们(men)在之前的专题(tí)中有过(guò)详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如(rú)，在(zài)物物交换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品(pǐn)去(qù)交(jiāo)易其他人生产的(de)商品，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易的(de)商品(pǐn)都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)，本质(zhì)是(shì)类(lèi)似的，它(tā)们对(duì)于(yú)居民来说(shuō)都是(shì)货(huò)币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基(jī)金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般商品都(dōu)可以是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是(shì)流动性(xìng)（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流(liú)动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比活期(qī)存(cún)款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计(jì)边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门(mén)持有的理财(cái)、货币及(jí)公募基(jī)金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可(kě)以更加全面(miàn)的统计出货(huò)币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银(yín)行(xíng)理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币(bì)可(kě)能(néng)会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的(de)问题，我们(men)可以更多依(yī)赖社融的(de)数(shù)据来(lái)观(guān)察(chá)货币的(de)创造速度(dù)。因为从理论(lùn)上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民(mín)从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户(hù)也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居民来购(gòu)买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币(bì)的(de)创造(zào)就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流(liú)转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反映的(de)我(wǒ)国(guó)货币创造(zào)速度其实也不低，那为(wèi)何(hé)没有(yǒu)通胀呢(ne)？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流(liú)通多少次(cì)，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币(bì)在经(jīng)济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄(xù)率情(qíng)况也能(néng)看(kàn)得出(chū)来，在(zài)疫情(qíng)期间，美(měi)国(guó)居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流通速度明(míng)显降(jiàng)低(dī)，根据一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币(bì)没(méi)有(yǒu)在经(jīng)济(jì)体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低(dī)，从(cóng)居民收支(zhī)数据(jù)就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民(mín)收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结(jié)构也(yě)能(néng)够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融(róng)危机的时候。过去12个(gè)月的(de)居(jū)民贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门(mén)债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用(yòng)和货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速维(wéi)持(chí)在(zài)一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门创造的(de)货币量处(chù)于低位，也(yě)反映了货币(bì)流通速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的(de)状况，我们依然(rán)可(kě)以(yǐ)从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需(xū)要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专题(tí)中已经分析过(guò)，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们(men)的估(gū)算，当(dāng)前存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民偿还的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产(chǎn)端来(lái)说，房(fáng)产价(jià)格面临调(diào)整压力(lì)，各(gè)类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门(mén)借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报(bào)率确(què)实(shí)是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负(fù)债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转速度(dù)才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系(xì)统性的工程。

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