分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们(men)预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积累，较(jiào)难(nán)大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们(men)判断二季度(dù)货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完(wán)美(měi)对齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作(zuò)自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷较(jiào)弱符(fú)合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持(chí)平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或(huò)有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì马云的钱属于个人吗)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年(nián)4月的最(zuì)高(gāo)值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回(huí)落(luò)对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系流动(dòng)性保持(chí)合理充(chōng)裕，数(shù)据(jù)较(jiào)高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同(tóng)比多(duō)增主要来自(zì)未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项(xiàng)目(mù)及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票据基(jī)数较低，而今(jīn)年(nián)经(jīng)济弱修(xiū)复的(de)情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关(guān)度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量(liàng)或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类(lèi)信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资(zī)项目(mù)：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企业债务(wù)融资需(xū)求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回(huí)落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出(chū)行活(huó)跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄(xù)存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存(cún)款，其(qí)与消费(fèi)类相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概(gài)率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难(nán)大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初(chū)居民(mín)存(cún)款资金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年也(yě)受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业存款的(de)季节性(xìng)小月，但(dàn)今(jīn)年(nián)4月(yuè)企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大(dà)规(guī)模(mó)投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带(dài)来的(de)净息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对货(马云的钱属于个人吗huò)币政策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延(yán)续了(le)去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调(diào)货币政(zhèng)策的结(jié)构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据(jù)央(yāng)行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去(qù)年(nián)末是64465亿(yì)元，增(zēng)加(jiā)了(le)3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央(yāng)行(xíng)后续将继(jì)续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极(jí)低(dī)值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷(dài)增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的(de)趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的(de)判(pàn)断。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失(shī)业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中(zhōng)美两(liǎng)国(guó)基(jī)本(běn)面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机(jī)会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年(nián)低点，在企业债券、表外(wài)票据(jù)有望(wàng)同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地(dì)产(chǎn)领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持(chí)续不(bù)及预期。马云的钱属于个人吗ng>

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以(yǐ)设(shè)置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己(jǐ)的模(mó)板(bǎn)