主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回升，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的(de)输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程度(dù)仍然(rán)较深(shēn)。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备(bèi)等(děng)均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续(xù)改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收(shōu)入(rù)回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链中下游利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲(chōng)性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比(bǐ)增(zēng)速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的(de)企(qǐ)业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关(guān)注下半年经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业(yè)利(lì)润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前期(qī)社保(bǎo)费降推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力(jiàng)费的(de)企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增(zēng)更(gèng)大(dà)力度的降费政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较快(kuài)恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对(duì)于石(shí)化产(chǎn)业链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在(zài)缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国(guó)内石(shí)化产业(yè)链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改(gǎi)善(shàn)的（成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回(huí)落(luò)导(dǎo)致上游利润下降的缘(yuán)故(gù)，而中(zhōng)下游面(miàn)临(lín)的是营(yíng)收改(gǎi)善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备(bèi)、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业利(lì)润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力(lì)均(jūn)承压(yā)背景(jǐng)下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季(jì)度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显(推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力xiǎn)现，二季度剔除(chú)基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证(zhèng推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力)，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年(nián)地产建安投(tóu)资(zī)和竣工(gōng)积极回(huí)补，有望拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工(gōng)业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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