文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进(jìn)一步走(zǒu)高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意(yì)愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者关(guān)注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(z黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑hōng)枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动(dòng)性分(fēn)层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济(jì)提(tí)振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在(zài)满足广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提(tí)下，货币工具力度可(kě)能(néng)会有所回摆。从(cóng黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑)央行的(de)具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续(xù)政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银(yín)行间流动性带来(lái)了一定的(de)压力。此外(wài)，参考近期(qī)票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多(duō)增(zēng)的(de)态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者对于(yú)未来一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处(chù)于历史相对积(jī)极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政(zhèng)策力度以及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于(yú)未来一个月内资(zī)金价(jià)格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月(yuè)末(mò)往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕(xī)银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大(dà)。对于(yú)债市而言，短期交易主线或(huò)延续(xù)政策(cè)与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预(yù)期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过(guò)快(kuài)收(shōu)紧。

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