摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出(chū)现(xiàn)，新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度相对充裕，部(bù)分额(é)度(dù)给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二(èr)是(shì)流(liú)动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需(xū)要关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)贷款转负(fù)，反映居(jū)民融资需求修复(fù)并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转入(rù)表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年(nián)同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期，而(ér)4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是企业存款活化(huà)过程。

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　　崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读trong>存(cún)款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了(le)连(lián)续(xù)13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的(de)理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民(mín)消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业(yè)定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放(fàng)等数据(jù)估计(jì)，4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可(kě)能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行(xíng)基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预(yù)期(qī)的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期(qī)。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政(zhèng)策(cè)发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投(tóu)资(zī)者预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬(bān)家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公(gōng)司对(duì)其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均(jūn)反映(yìng)出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下(xià)行可能更多依赖于降息预(yù)期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需(xū)要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超预期变化(huà)，国内货(huò)币政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内财政政策(cè)维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设(shè)流动(dòng)性维持(chí)充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于往年同期(qī)，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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