核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业(yè)或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市(shì)场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨论较多(duō)，有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我(wǒ)们(men)通过(guò)行业(yè)和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值与(yǔ)成(chéng)长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我们(men)在前期多篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明(míng)显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数(shù)据二(èr)十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能技(jì)术的(de)双(shuāng)重催(cuī)化(huà)，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年(nián)年初以来的时(shí)间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持去(qù)年10月以来的(de)格(gé)局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现(xiàn)不(bù)同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的(de)电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的催化，出(chū)现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基(jī)本(běn)面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的(de)主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济(jì)方面，去年二十大报告(gào)提出(chū)“加(jiā)快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)大(dà)模型推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下(xià)中特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场(chǎng)会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的(de)分化(huà)决定未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归(guī)成长，原(yuán)因在(zài)于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升(shēng)，市场或由前期(qī)的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策(cè)推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但(dàn)风格(gé)内部(bù)盈利(lì)增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数(shù)里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市(shì)场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来(lái)，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面(miàn)还(hái)不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前(qián)基本(běn)面(miàn)恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷(dài)和社融数据较一季(jì)度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来(lái)短期内(nèi)市场更可能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字经济(jì)、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的(de)关键在于相对基(jī)本(běn)面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业(yè)绩落(luò)地(dì)的(de)持续(xù)性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的(de)试金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍(réng)处(chù)在(zài)降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比(bǐ)）仍处(chù)在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数(shù)字经济(jì)已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大(dà)对数字安全(quán)和数字基(jī)建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据要素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心(xīn)产业(yè)规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前(qián)科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的(de)需(xū)求，根据亿(yì)欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房(fáng)产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社(shè)零(líng)总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年(nián)以来消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基(jī)本面改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医药(yào)板块中中药(yào)净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可(kě)能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民(mín)生的重大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持(chí)的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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