摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，短期(qī)需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。流动性(xìng)出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较(jiào)3月明(míng)显(xiǎn)回(huí)落(luò)以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额度，地方债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民融资和企业融资(zī)的总量(liàng)是否修复，其次是(shì)企业存(cún)款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末(mò)回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度(dù)出(chū)表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上(shàng)与(yǔ)居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是(shì)预留资金(jīn)用于(yú)小长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月(yuè)在(zài)30大(dà)中城(chéng)市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了居民消费(fèi)需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱(ruò)。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量(liàng)），去(qù)年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自银行主动调(diào)配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)超储带来更多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下信(xìn)号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新增居(jū)民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反映(yìng)出(chū)市(shì)场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他(tā)存(cún)款性公(gōng)司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母转弱，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核需求下(xià)降(jiàng)，为债券(quàn)-存(cún)单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入(rù)经(jīng)济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强(qiáng)的(de)时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的(de)利(lì)差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策(cè)出(chū)现超预(yù)期(qī)变化，国(guó)内货美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母币政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文(wén)假设(shè)国内财政政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财(cái)政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动(dòng)性投放少于往年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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