平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度(dù)“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期(qī)间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度(dù)的(de)格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的(de)剩(shèng)余发行额(é)度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各(gè)分项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)不(bù)振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可(冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷kě)持续性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企业(yè)贷款利率冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合(hé)基建相关高频(pín)开工率和重大项目开工金(jīn)额(é)数(shù)据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若(ruò)财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是比(bǐ)较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设(shè)全年录(lù)得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增速(sù)持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年(nián)以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出(chū)口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了(le)一季(jì)度的(de)格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去年同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批次的地(dì)方(fāng)债额度(dù)，且提前(qián)批的(de)剩(shèng)余发(fā)行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额(é)度，按照(zhào)往年(nián)节(jié)奏(zòu)，经(jīng)过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度(dù)分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别(bié)多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的(de)情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增(zēng)，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月(yuè)净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的(de)净(jìng)息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)的规模(mó)可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需(xū)求火热，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济(jì)的(de)支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率(lǜ)、独(dú)立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国(guó)经济的环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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