摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对充裕，部(bù)分(fēn)额(é)度给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业(yè)存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二(èr)是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布(bù)4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同期因局(jú)部(bù)疫(yì)情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以(yǐ)来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对(duì)不足，部(bù)分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在(zài)满足实(shí)体融资(zī)的(de)同时，还给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九(jiǔ)个(gè)月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发(fā)行7292亿(yì)元(yuán)，净(jìng)融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方(fāng)面，政府债净融资略高(gāo)于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。接(jiē)下来(lái)重点关注居民(mín)融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)低(dī)，理财增(zēng)量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与居(jū)民存(cún)款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是(shì)预留(liú)资金(jīn)用于(yú)小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民(mín)购房(fáng)可能(néng)更多依(yī)赖(lài)自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民(mín)消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观(guān)察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改善(shàn)；居(jū)民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存(cún)款(kuǎn)显示(shì)财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩(shèng)余的是财(cái)政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政收支差(chà)额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融体系(xì)资金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到(dào)数(shù)据(jù)发布前的状态，对社融不(bù)及(jí)预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的(de)预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能(néng)超出了预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下(xià)后上，可能反映出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发(fā)力(lì)的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出(chū)部分投资者(zhě)预期(qī)利(lì)率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司(sī)对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票(piào)据利(lì)率曲(qū)线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分(fēn)析，参考(kǎo)去(qù)年降息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅(fú)度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策(cè)出现超预期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可(kě)能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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