王剑，CFA

　圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过(guò)度低(dī)估(gū)时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐步(bù)完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向(xiàng)好的(de)变化。圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么>

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快(kuài)速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生(shēng)。过(guò)去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨(zhǎng)的(de)，因为(wèi)银行(xíng)股平时(shí)关注度并(bìng)不高。等(děng)到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银行指标大约(yuē)在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的(de)情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容(róng)易(yì)，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那(nà)么(me)只能(néng)从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了(le)。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本(běn)利得(dé)。当然，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成(chéng)本，那(nà)么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的(de)存在，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估(gū)值或盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票(piào)型公募基(jī)金(jīn)为代表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多(duō)数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而(ér)买入，他(tā)们的任(rèn)务(wù)是战胜自己基金(jīn)的(de)基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募基金参(cān)与很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了(le)个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机(jī)构投资者有(yǒu)可能是卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这段时间，银(yín)行股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个(gè)人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考核相对(duì)收(shōu)益，更(gèng)多的(de)是追求绝对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目(mù)前，我国(guó)近期市(shì)场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机(jī)会(huì)较少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息(xī)股(gǔ)票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不(bù)过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期(qī)不符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入(rù)了高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历(lì)史上很(hěn)多次(cì)银行底(dǐ)部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。而(ér)他(tā)们的口味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年(nián)的(de)银行股(gǔ)行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力(lì)的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三(sān)年期间的一些特(tè)殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信(xìn)贷(dài)的(de)增长非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对小微金(jīn)融(róng)市场格局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的(de)中小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)贷款同(tóng)比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要(yào)求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于净息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要留存一定的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一(yī)样的味道？

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