分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计(jì)二(èr)季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提(tí)示(shì)了一季度信贷的(de)大体量投放(fàng)或对后(hòu)续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据(jù)融(róng)资(zī)”项目(mù)仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的(de)是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其(qí)并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们(men)对(duì)消费、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的观点相一(yī)致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月(yuè)仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步(bù)导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)729亿元(yuán)；外币(bì)贷(dài)款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及去年(nián)基数(shù)走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数(shù)上行、今年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受(shòu)益(yì)于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房(fáng)活(huó)动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率(lǜ)逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的(de)判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于(yú)季节(jié)性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活动(dòng)使得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为(wèi)就(jiù)是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息(xī)

　　预(yù)计(jì)一季度信(xìn)贷的大(dà)规(guī)模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继(jì)续(xù)下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基(jī)调(diào)和表述延续(xù)了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加(jiā)强调货币政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年的各月构成(chéng)差(chà)异化(huà)的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们(men)对全(quán)年信贷(dài)体量的判断，我们(men)测算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也(yě)隐含了(le)对(duì)下半年可能再(zài)次降准的判断(duàn)。由于下(xià)半(bàn)年经(jīng)济下行(xíng)及失业压力均(jūn)可(kě)能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳(wěn)增长(zhǎng)保就业(yè)诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度进入降息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收(shōu)支(zhī)、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平(píng)即(jí)为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据(jù)有望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持(chí)续不及预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工(gōng)具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制作自己的(de)模(mó)板

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