平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和直接融(róng)资(zī)基(jī)本(běn)延续了一季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年同期有所下(xià)降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累(lèi)政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排(pái)序(xù)，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗rong>从货(huò)币供应(yīng)量和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较(jiào)大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的主因。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规(guī)模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)规模(mó)可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经(jīng)济环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回(huí)升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济(jì)的支持(chí)还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指(zhǐ)数(shù)），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存(cún)量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益(yì)于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延续(xù)了(le)一季度(dù)的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融(róng)资(zī)、非金(jīn)融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年(nián)同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但不同之(zhī)处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度(dù)，且提前批的(de)剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目额度(dù)分配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至(zhì)6月中下(xià)旬才(cái)能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表(biǎo)内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去(qù)年(nián)同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延(yán)续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支(zhī)持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规模可(kě)能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财(cái)市场需(xū)求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的(de)是(shì)，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推进存(cún)在一(yī)定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他(tā)指标(biāo)看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经(jīng)济(jì)的环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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