“现在的(de)房(fáng)地产很难再出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业(yè)分化的(de)愈加明(míng)显，让机(jī)构和(hé)投资者的关注度从(cóng)板块向单个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了(le)最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往下(xià)的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下(xià)三个(gè)基准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一(yī)下(xià)今年房地(dì)产的开发资金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是(shì)不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自(zì)新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一(yī)般。再关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业(yè)出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价大(dà)多(duō)表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具(jù)体一点(diǎn)，就(jiù)是(shì)它的净借贷水平（净(jìng)负(fù)债(zhài)率）是(shì)不(bù)是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业(yè)内最低的(de)；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企(qǐ)出现(xiàn)了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着(zhe)较(jiào)稳(wěn)健特色的(de)国央企房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数(shù)。而(ér)更加(jiā)值得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩(kuò)张速(sù)度的(de)张弛(chí)有度尤为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助(zhù)于房(fáng)企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药(yào)”；但(dàn)过(guò)于乐(lè)观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及(jí)过于激(jī)进的(de)扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新(xīn)购入地块(kuài)也(yě)实现(xiàn)了快速(sù)的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在(zài)于它本(běn)身(shēn)储备了很多(duō)弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一(yī)线城(chéng)市，另外一半也主要(yào)集中(zhōng)在强二线和二线城(chéng)市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见(jiàn)到机(jī)会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一(yī)家房(fáng)企的(de)扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，主(zhǔ)要还(hái)是看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业(yè)的(de)复苏速度并没(méi)有那么快，所(suǒ)以要规(guī)避公(gōng)司(sī)净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华(huá)润置地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也(yě)较(jiào)好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民(mín)营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们(men)是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的(de)实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国(guó)央企的融资成本更低(dī)，融资渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更(gèng)加(jiā)看好(hǎo)国央企(qǐ)，但(dàn)这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房(fáng)企同(tóng)样受(shòu)到机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季(jì)报，滨江集团(tuán)的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中(zhōng)国回报灵活(huó)配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资基(jī)金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和(hé)其自身(shēn)的基本面表现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表现等多维(wéi)度都表现了(le)较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归(guī)母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的(de)2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保(bǎo)持自(zì)身(shēn)业绩的持(chí)续(xù)增(zēng)长(zhǎng)，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收(shōu)来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收比(bǐ)重只占到(dào)近六成。近三(sān)年持续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州房(fáng)企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同(tóng)样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集(jí)团的房企排名迅速提升。到微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗2023年，滨(bīn)江集团的房企排(pái)名(míng)已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来(lái)多家机(jī)构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等(děng)18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开(kāi)发(fā)只(zhǐ)是(shì)房(fáng)地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与上游材料(liào)端(duān)息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工(gōng)不足(zú)导致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构(gòu)寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入(rù)存量房时代，所(suǒ)以对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民(mín)保有(yǒu)的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的(de)增加，内(nèi)装更新(xīn)的(de)需求也(yě)会越来越多(微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗duō)。美(měi)国过(guò)去的数(shù)据(jù)充分说明了这一点，在新(xīn)房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一(yī)直(zhí)都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游(yóu)细(xì)分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现(xiàn)的(de)统计(jì)，目前暂居(jū)前(qián)两位的(de)都(dōu)是来(lái)自家纺赛道的公司，它(tā)们分(fēn)别是富(fù)安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七(qī)根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告(gào)期(qī)内，富(fù)安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都是价值(zhí)派基(jī)金经理曹名长在管的(de)产品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金(jīn)地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收(shōu)还是(shì)归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募(mù)。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股东，其也(yě)成(chéng)为他的(de)独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不(bù)过(guò)这类标的大多(duō)在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经(jīng)理举(jǔ)例分(fēn)析：“物(wù)业服(fú)务不是一个高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱，以微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高(gāo)的，每年到期的(de)合同(tóng)里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部(bù)分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司(sī)很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员成本的年(nián)度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做(zuò)到提价难度(dù)是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做(zuò)到(dào)到期之后提价(jià)率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强调。

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