文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速(sù)增长是各(gè)类市场主体加杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度放(fàng)松(sōng)或(huò)是破局(jú)的(de)关(guān)键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速(sù)发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)受到(dào)了(le)一定冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大(dà)部门来(lái)看，今年(nián)进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财(cái)政预算(suàn)的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年(nián)初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个(gè)较为特(tè)殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的(de)主要(yào)的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身(shēn)的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部(bù)门的融资提供了(le)较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城投平台(tái)综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的(de)办(bàn)法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务化解工(gōng)作(zuò)。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了)一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三是(shì)货(huò)币政策可以适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义(yì)GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增(zēng)速(sù)以及(jí)2％左(zuǒ)右(yòu)的(de)通胀增(zēng)速加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等(děng)成本，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在经历了三年疫情(qíng)的(de)冲击之(zhī)后(hòu)，企业(yè)和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发达(dá)经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居(jū)民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆是持续(xù)的(de)增量(liàng)，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民(mín)间(jiān)固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固定(dìng)资产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是(shì)堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费(fèi)对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民(mín)对收入的(de)信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居(jū)民(mín)部门对融(róng)资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务(wù)空间受年初(chū)的财政预算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破(pò)限额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠(guān)疫(yì)情而(ér)推出的(de)一个(gè)非常规财(cái)政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的(de)冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格(gé)的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二(èr)手房价(jià)表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本(běn)身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财(cái)富(fù)效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年一季(jì)度(dù)有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着(zhe)不小的(de)差距。收入(rù)感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居民收入(rù)和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增(zēng)存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映出居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管(guǎn)新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于(yú)房地产(chǎn)价格(gé)回(huí)升空(kōng)间(jiān)有限以及(jí)居民(mín)收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明(míng)确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额(é)度(dù)，进一(yī)步(bù)提升(shēng)额度的(de)空间(jiān)有限。去(qù)年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的(de)房企纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及(jí)租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步提升额度的(de)可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对(duì)企业部(bù)门的(de)支(zhī)撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的(de)综合(hé)债务累计(jì)增(zēng)速(sù)虽(suī)有小幅回(huí)落，但总的债务(wù)规(guī)模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，城投平台对企业融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过(guò)后，后(hòu)劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度银行体系对(duì)企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全(quán)年(nián)的(de)一(yī)半，其可持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决办(bàn)法我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)考虑(lǜ)以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是(shì)今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面的(de魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了)情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工(gōng)具(jù)来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期；地(dì)方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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