王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股是这(zhè)几天才开(10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米kāi)始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快(kuài)速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高回落，调(diào)整了(le)近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是(shì)第一(yī)次(cì)发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根(gēn)大(dà)线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的(de)情况：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质(zhì)性(xìng)利好，那(nà)么只能从资金(jīn)面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿(yuàn)意(yì)出手(shǒu)了。由于银(yín)行(xíng)盈利能力(lì)非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会(huì)非常诱(yòu)人。比如(rú)近年(nián)来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票(piào)息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这(zhè)些(xiē)资(zī)金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的(de)存(cún)在，导致市场先生觉得(dé)银行(xíng)股(gǔ)的(de)估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并(bìng)没有什么(me)实(shí)质(zhì)利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率的(de)资(zī)金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金(jīn)为代表的机(jī)构投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而(ér)买入，他们的(de)任务(wù)是战胜自己基(jī)金(jīn)的(de)基准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基金(jīn)参与很低(dī)，这(zhè)次也(yě)不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指数(shù)走(zǒu)了个过(guò)山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚好是人(rén)工(gōng)智能(néng)概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可(kě)能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的(de)。因为这(zhè)些(xiē)资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国(guó)加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行(xíng)，并且数(s10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米hù)量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却是(shì)有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在(zài)银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行(xíng)股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么(me)在(zài)银行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了(le)较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业(yè)金融(róng)服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去(qù)三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银(yín)行业需(xū)要留(liú)存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合(hé)理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所(suǒ)以政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可(kě)能：那(nà)些买入(rù)高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票的投资(zī)者(zhě)中，真有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何(hé)投(tóu)资(zī)建议(yì)，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不(bù)代表我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米