平安(ān)首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来(lái)的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今(jīn)年(nián)二季(jì)度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易(yì)对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年(nián)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可能(néng)夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制造商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租(zū)金回落(luò)。然而，历史上美国房价与(yǔ)campus是什么意思 campus是国誉吗租(zū)金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲(jìn)；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率对经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年(nián)降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联储将较难降(jiàng)息(xī)，美(měi)国中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其(qí)中二手车(chē)和(hé)卡车(chē)环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为(wèi)由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年(nián)美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然维持(chí)高位，而(ér)能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的(de)住房(fáng)租(zū)金环比增速维持(chí)高位，而(ér)二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来(lái)自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的(de)上(shàng)升、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方因素加持（参(cān)考报(bào)告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求(qiú)走弱(ruò)的(de)影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季campus是什么意思 campus是国誉吗(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期(qī)上行。受2021年(nián)初(chū)财(cái)政刺(cì)激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度(dù)爆发式(shì)增(zēng)长，但(dàn)自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和(hé)零(líng)部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的数据也印证了美(měi)国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外(wài)，美国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增(zēng)速(sù)下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽(qì)车供(gōng)给压力可(kě)能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均(jūn)可(kě)能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可能再(zài)度滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先(xiān)CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个(gè)月至(zhì)2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发(fā)布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年全(quán)球(qiú)石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复(fù)苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有(yǒu)不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能处(chù)于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储或(huò)将较难降息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符(fú)合美(měi)联(lián)储2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时(shí)，美(měi)联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持高利(lì)率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 campus是什么意思 campus是国誉吗