核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化(huà)明(míng)显，行(xíng)业(yè)和指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。我们(men)在(zài)前期(qī)多篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看(kàn)，市(shì)场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风(fēng)格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业(yè)整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业(yè)表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能(néng)技(jì)术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来(lái)的格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征(zhēng)也(yě)并不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的(de)成分(fēn)行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱的电力设(shè)备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居(jū)前的(de)科(kē)技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会(huì)进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期(qī)间市(shì)场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的(de)上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未(wèi)明确(què)，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不(bù)存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济(jì)方面，去年(nián)二十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政(zhèng)策(cè)端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人(rén)工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层(céng)面高度重视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们(men)以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则(zé)是成(chéng)长相对价(jià)值的业绩(jì)增速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因在于(yú)成(chéng)长股的(de)业(yè)绩又开始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风(fēng)格和主(zhǔ)线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)，关注中报(bào)的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据(jù)的回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可(kě)能仍有分化(huà)，例如(rú)成(chéng)长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未来(lái)科(kē)创(chuàng)50与上(shàng)证50归(guī)母净利增速同比差(chà)值有望从22年(nián)的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业(yè)或(huò)再(zài)平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度(dù)来看，22年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基本面还(hái)不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数据显示当前(qián)基本面恢(huī)复(fù)尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新(xīn)增信(xìn)贷和(hé)社(shè)融数据(jù)较(jiào)一(yī)季(jì)度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍(réng)然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国内基本(běn)面回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需(xū)要一个过(guò)程，未来短期(qī)内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事(shì)件的催化(huà)下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能(néng)会(huì)有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技(jì)术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行(xíng)业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。<沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思/p>

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经(jīng)济(jì)已(yǐ)成为现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据(jù)中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能(néng)应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数(shù)和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上(shàng)游(yóu)硬(yìng)件(jiàn)的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是(shì)目前政策关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构(gòu)性机(jī)会。我们(men)在《中国消费的(de)韧性：没(méi)有日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收(shōu)入(rù)和消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年(nián)社零(líng)总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的(de)机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师和(hé)Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药板块中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关注中特重估(gū)三大可(kě)能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球(qiú)经济。

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