分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们(men)的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月的(de)最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露数(shù)据，一(yī)季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关(guān)市场观(guān)点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)相对审(shěn)慎(shèn)的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一(yī)定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行(xíng)间体系流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步(bù)导致社融(róng)口径信贷明显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多(duō)增主(zhǔ)要来(lái)自(zì)未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也(yě)较为(wèi)匹(pǐ)配(pèi)。政(zhèng)府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际(jì)增量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据(jù)存量比例压降，则(zé)每(měi)年压降规模(mó)也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是(shì)直接融(róng)资项(xiàng)目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务(wù)融(róng)资(zī)需求回暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融资(zī)稳定，保持了今年以来的修(xiū)复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今(jīn)年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预(yù)期(qī)。M1的(de)主要影响因素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的(de)现金(jīn)流直接关联，由于(yú)我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房(fáng)活(huó)动(dòng)修(xiū)复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复的(de)结构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预(yù)计(jì)未(wèi)来(lái)较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也(yě)受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一(yī)个角度(dù)观察(chá)，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需(xū)求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策(cè)的结构(gòu)性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度(dù)货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷(dài)款仍(réng)将(jiāng)发(fā)挥(huī)主导作用(yòng)。根据央(yāng)行(xíng)官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的(de)是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项结(jié)构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化(huà)对制(zhì)造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对(duì)今年的各(gè)月构(gòu)成差(chà)异化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力(lì)较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗)2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们(men)对全(quán)年(niá侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗n)信贷体量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一(yī)季度(dù)信贷(dài)增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区(qū)间，其(qí)中也(yě)隐(yǐn)含(hán)了对(duì)下半年可(kě)能(néng)再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于(yú)下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业压力均可(kě)能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四(sì)季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善(shàn)机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据(jù)有望(wàng)同比(bǐ)多(duō)增的(de)情(qíng)况下(xià)，预(yù)计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

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