文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美(měi)国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发现他(tā)们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业(yè)地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在(zài)资产端，虽(suī)然他(tā)的资(zī)产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但(dàn)事(shì)实上，次贷(dài)危机后监管对(duì)银行特别是(shì)大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题(tí)出在负(fù)债端，这(zhè)并(bìng)不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的(de)问(wèn)题不(bù)是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大(dà)亏(kuī)损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的资(zī)产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地(dì)产危机，本(běn)质也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心(xīn)已是(shì)昨(zuó)日黄花，出(chū)问(wèn)题的是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题(tí)最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科(kē)技(jì)公(gōng)司集聚的(de)西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是(shì)小型银行的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜在信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而(ér)不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金(jīn)融企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行体系的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金(jīn)融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也(yě)不像房地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会(huì)带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的(de)科网泡沫时期(qī)，科技企业还(hái)没找到可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信息技术的(de)快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投(tóu)资者勾(gōu)勒出(chū)一(yī)幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值(zhí)依(yī)托在点击(jī)量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业的实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新(xīn)增用户(hù)数超过(guò)100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全球(qiú)最大的因特网服务提(tí)供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客户(hù)和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金(jīn)流(liú)的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美(měi)元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值科(kē)技股上。未(wèi)上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的环境下破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机(jī)构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的(de)银(yín)行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资(zī)本与科创投资(zī)深(shēn)度融合的商业模(mó)式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库(kù)存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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