《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背景是市(shì)场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的(de)可能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新的(de)政(zhèng)策(cè)基调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需(xū)要(yào)因时而变，投资者需(xū)要考虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而(ér)且今年(nián)国内的政策本(běn)身也(yě)不是大开大合。新出台(tái)的(de)政策(cè)更多(duō)地在落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联(lián)储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩改善，但短期(qī)游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏(huài)的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成(chéng)一(yī)致(zhì)预期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市(shì)场阶段性发挥了(le)对(duì)盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的公(gōng)布反而出(chū)现(xiàn)了(le)一定的买(mǎi)预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对(duì)而(ér)言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持(chí)的(de)原因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益(yì)过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的(de)基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整(zhěng)的(de)时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的(de)全年主线之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在(zài)于(yú)当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪(xù)尚未对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议(yì)密集(jí)召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经(jīng)委(wěi)会议和(hé)国常会相(xiāng)继(jì)召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的(de)认识(shí)，短期的(de)工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的(de)债务(wù)扩(kuò)张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议(yì)的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢(màn)慢(màn)恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来(lái)自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业(yè)的发(fā)展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人(rén)，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核心的(de)企业家、作为人力(lì)资(zī)源重点的人(rén)才、承载(zài)民族未来的(de)新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动要(yào)素(sù)拉动(dòng)转向(xiàng)人(rén)力(lì)资源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能否突破内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历了(le)过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能为代表的数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能(néng)和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的政策力度(dù)和(hé)效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底(dǐ)有多(duō)大、美联储到底下一(yī)步面临的(de)是(shì)什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判断上述一(yī)系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价(jià)值(zhí)投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随着事实的(de)清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限是产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端(duān)化(huà)与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风(f天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝ēng)险(xiǎn)和未来跟不(bù)上(shàng)历(lì)史步伐的产业是(shì)不能进行(xíng)战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等(děng)实(shí)务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝