平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和直接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资(zī)较去(qù)年同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表内票据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其(qí)支持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进(jìn)一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合基建相关(guān)高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金额(é)数据(jù)看，财政对(duì)实体经(jīng)济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看(kàn)，货(huò)币(bì)政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修乌鲁木齐海拔多少米高复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一(yī)度(dù)触“冰(bīng)”的(de)低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门红(hóng)”期间社融月(yuè)均(jūn)同比(bǐ)多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续前置发(fā)力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批(pī)次的(de)新增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩余批(pī)次的(de)地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏(zòu)，经过(guò)地(dì)方(fāng)政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩余批次地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据(jù)贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实(shí)体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数(shù)据(jù)，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济(jì)的(de)支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半(bàn)数(shù)）。从4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济的(de)环(huán)比(bǐ)增长动能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 乌鲁木齐海拔多少米高