平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场很(hěn)容易对美(měi)国通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。我们进(jìn)一(yī)步(bù)提(tí)示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shà半夜被C半夜被C醒是一种什么样的感受醒是一种什么样的感受ng)行(xíng)的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预(yù)期上行。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽(qì)车(chē)制造(zào)商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。目(mù)前(qián)市场预(yù)期下半年美(měi)国住房租金(jīn)回落。然(rán)而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能(néng)源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率对经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期(qī)上修(xiū)时期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押(yā)注(zhù)美(měi)联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可(kě)能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价格回升(shēng)、住房租金(jīn)回(huí)落(luò)滞后、以及(jí)能(néng)源(yuán)价(jià)格反弹的风险均(jūn)值得关(guān)注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期回(huí)落(luò)

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述(shù)分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下(xià)修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联(lián)储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格(gé)高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而(ér)二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落(luò)的(de)幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明(míng)显回升，尤其机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能(néng)来自(zì)居民(mín)收入(rù)和财(cái)富(fù)分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际(jì)收入(rù)上升和消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的(de)三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的(de)基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年(nián)内美(měi)国(guó)CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国(guó)CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽(qì)车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部(bù)件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个(gè)季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的(de)数(shù)据也(yě)印(yìn)证了(le)美国(guó)汽(qì)车(chē)消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制(zhì)其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国商(shāng)务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数(shù)据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价(jià)同(tóng)比增速于2022年(nián)中左右触顶回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年(nián)下(xià)半(bàn)年美(měi)国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地(dì)区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持(chí)在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较(jiào)为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降息的底气(qì)可能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓(nóng)厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

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