分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们(men)预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积累，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入(rù)预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于(yú)后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷(dài)对(duì)后续或有透支》中提示了(le)一季(jì)度信贷的大体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(y几十块钱的阿富汗玉是真的吗ì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)的(de)最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会(huì)上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下(xià)行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于(yú)去年该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年(nián)的低基(jī)数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同(tóng)比(bǐ)改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行间体系流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿(yì)元），与(yǔ)我们(men)预(yù)期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产(chǎn)金(jīn)融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明(míng)确(què)规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据(jù)存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍(réng)处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民(mín)消费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的(de)预(yù)期。M1的(de)主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐进的(de)，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修(xiū)复的结构(gòu)性失(shī)衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较(jiào)难大(dà)量释放至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前的判断。几十块钱的阿富汗玉是真的吗g>我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的季(jì)节(jié)性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大规模投放或(huò)对(duì)后续(xù)月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会导致后续(xù)的信贷(dài)额(é)度在(zài)一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)余额(é)68219亿元(yuán)，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划两项(xiàng)结构(gòu)性政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行(xíng)后续(xù)将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构成差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的(de)三个(gè)季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间(jiān)，其(qí)中也(yě)隐含(hán)了对下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年经济下(xià)行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可能在(zài)四季度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松空间进一步(bù)打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增(zēng)的情(qíng)况(kuàng)下，预计社(shè)融(róng)增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步(bù)恶(è)化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文(wén)字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板